并购基金六大实战类型及核心模式分析及法律尽职调查的关注重点与基本方法

来源：中国资本联盟

 

　　一、传统并购基金

　　传统并购基金的运作模式，是指通过控股或较大比例参股标的企业，以管理提升、整合、重组等方式，提升标的企业价值，最后通过退出来实现投资收益。传统并购基金在并购基金运作手法上，与国际资本市场风格较为类似，着眼于产业长期投资。具有代表性的案例，包括鼎晖投资联合高盛并购双汇集团；弘毅投资整合中国玻璃上市等。该模式可图示如下：

 

　　优势：对标的公司强有力的控制降低了风险，可控性强。

　　劣势：在我国，这一模式的限制，常表现在我国企业控股权取得较为困难：（1）融资渠道少；（2）国有控股限制；（3）民营企业家通常不愿放弃控制权。

　　解决方式：为突破这些限制，可采取的手段包括：（1）充分发挥并购基金管理人和出资人的资源网络优势，在行业和政策面临较大变化时实施并购；（2）联合国内外行业龙头进行行业整合类型的并购投资。

　　二、“PE+上市公司”并购基金

　　“PE+上市公司”并购基金的运作模式，是PE（私募股权投资机构）与上市公司（或关联人）共同组建基金管理人，发起并购基金，并购方向围绕该上市公司战略发展产业链。基金设立时，具有明确投资方向和退出渠道，投资周期相对较短。上市公司与PE机构合作，双方形成优势互补，共同发挥资本运作整合能力。具有代表性的案例，包括天堂硅谷+大康牧业；鼎力盛合+华英农业等。该模式可图示如下：

 

 　　“PE+上市公司”并购基金的核心盈利模式如下图所示：

 

　　优势：“PE+上市公司”并购基金的优势，主要包括：（1）投资方向和退出渠道明确，投资周期相对较短；（2）上市公司与PE机构合作形成优势互补，共同发挥资本运作整合能力。

　　劣势：如果PE机构缺乏资本之外的核心能力，则掌控能力不强，超过半数“PE+上市公司”并购基金沦为“僵尸基金”。这就要求并购基金管理人加强资本之外的核心竞争力，强化自身在“募、投、管、退”各阶段的核心能力。

　　三、嵌入式并购基金

　　嵌入式并购基金将其资金或资产嵌入上市公司的并购项目运作中，通过上市公司主业和利润的改善，实现所持有的上市公司股票和资产增值出售。嵌入式并购基金围绕上市公司运作，但不会成为上市公司控股股东，而是以其专业能力和所控制标的资产，帮助上市公司实现产业转型或升级。具有代表性的案例，包括嘉林药业借壳天山纺织；赛伯乐入股美利纸业等。该模式可图示如下：

　　嵌入式并购基金的突出优点，主要体现在通过嵌入上市公司并购项目运作，退出时间短、退出渠道明确，降低了并购基金运作的风险。然而与此同时，也考验着基金管理人的交易结构设计能力，满足各方利益和需求，同时满足监管要求。这就要求并购基金具有：（1）丰富的交易结构设计经验；（2）有一定的资金实力或融资渠道，保证交易结构中的资金安排通畅；（3）上市公司感兴趣的资产（控股、参股、具有控制力）。

　　四、PMA（A股并购基金）

　　PMA（A股并购基金），即通过并购重组在A股市场运作的私募投资基金。主要运作方式是，并购基金通过受让、二级市场交易等方式控制上市公司，重新规划上市公司的业务战略方向，注入受市场欢迎的新兴产业资产，改善上市公司，从而实现上市公司市值的提升。通过注入新兴产业、新概念的资产，从而实现上市公司市值迅速增长，达到股权增值的目的。具有代表性的案例，包括九鼎集团并购中江地产；中科招商控股海联讯等。该模式可图示如下：

 

　　PMA并购基金模式的优势，主要体现在控股上市公司有利于实施产业转型升级和整合，降低并购基金运作风险，打造资本运作平台。但是，资金及操盘上市公司资本运作要求更高；高杠杆资金容易引发监管关注：基金结构化设计、股票大比例质押、高利率借款等不稳定因素。

　　证监会对高杠杆收购上市公司持较为谨慎的态度：2016年7月27日，中国证监会副主席李超强调：全面规范资产管理业务运作、强化投行业务管控，现阶段给予一定的缓冲期，逐步压缩通道业务规模，要强化投行业务的内部管控：（1）新修订《证券公司风险控制指标管理办法》提高券商通道业务成本。（2）再融资相关政策新增两大窗口指导，限制5%以上股东以高杠杆参与上市公司非公开增发。

　　五、海外并购基金

　　海外并购基金的主要运作模式，即首先由并购基金收购中国境外标的公司，将业务引入中国市场进行整合；继而境外上市公司私有化，回归A股上市。该模式的突出特点是海外技术、产品嫁接中国市场，实现跨市场套利。具有代表性的案例，包括中信资本并购美国林肯工业；分众传媒回归A股等。

　　该模式包括两个方面，首先是海外技术、产品嫁接中国市场，图示如下：

 

　　其次是境外上市公司回归A股上市，实现跨市场套利，图示如下：

　　海外并购基金模式的优势，主要表现为相对于境内并购，境外标的估值总体较低，公司治理较好，交易诚信。但是，也存在诸多限制性因素：（1）尽职调查难度大，并购基金需要熟悉当地法律、产业政策、商界人脉；（2）涉及国外政府审批程序；（3）内资并购基金换汇，目前监管部门对大额换汇不支持。为了规避这些限制，并购基金通常需要：（1）聘请标的企业当地的中介机构；（2）邀请国际一流机构/投行参与并购项目，利用他们的资源和网络为并购保驾护航；（3）利用上海自贸区外汇政策。

　　海外并购行为正在引起监管部门的密切关注，外管局对此表示：“现在企业走出去增长速度有点快，对外汇供求肯定产生影响。我们支持真实合理的海外并购，也希望是那些有能力、有条件的企业去做并购，而不是为了面子或者政绩，去进行蛇吞象大规模并购行为。”

　　六、敌意收购并购基金

　　敌意收购，是指收购主体在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。通常敌意收购对象为上市公司，由于动用资金量较大，常常伴随着大量外部融资；目前国内敌意收购主要是以控制上市公司为目的的战略性投资。具有代表性的案例，包括宝能系竞购万科；富德生命人寿控制金地集团等。该模式可图示如下：

 

　　优势：“敌意收购”并购基金模式的优势，主要体现在可迅速控制目标上市公司，继而开展战略合作，整合重组等提升上市公司价值的操作。

　　劣势：该模式的劣势也比较明显，主要表现为：（1）杠杆过度，监管政策负面影响多，与PMA类似；（2）目标上市公司通常会启动反收购手段，提升收购难度；　　（3）舆论不友好，对“野蛮人”的价值发现行为认知不充分。这就要求并购基金，具有如下项目掌控力：（1）雄厚的资本实力；（2）高超且合规的融资能力；（3）信息收集和收购方案设计能力。

　　并购重组法律尽职调查的关注重点与基本方法

　　本文通过由特殊到一般、由内容到形式的方式，对并购重组法律尽调的关注重点与基本调查方法进行系统梳理和总结，为并购交易的法律调查及风险防控提供参考与帮助。

　　并购重组目标企业存在不同类型的组织形式，如公司、合伙企业、全民所有制企业等，为表述方便，文章以公司制企业为例。同时，无论目标公司是并购对象还是拟挂牌/上市主体，就目标公司的法律尽职调查而言，关注重点并无本质区别，具有共同的适用性。

　　一、并购重组的类型

　　1、监管型并购重组

　　简要理解，就是并购重组行为涉及监管，需要在相关监管机构履行审批、备案或信息披露程序的并购。该类型并购主要包括：

　　（1）上市公司重大资产重组-证监会、交易所，包括发行股份购买资产（借壳上市）、现金收购等；

　　（2）新三板公司重大资产重组-股转公司；

　　（3）国有企业并购重组-国资主管部门；

　　（4）涉外并购（走出去、引进来）-发改委、外资、外汇主管部门；

　　（5）其他涉及监管行业、企业的并购重组-如金融、证券、医疗等；

　　（6）涉及多重监管的并购重组-上述类型的交叉。

　　2、非监管型并购重组

　　即监管型并购重组之外的并购重组，由于在正常市场经济环境下完全受市场调整，也可以称作市场型并购重组。

　　二、不同类型并购的规则对法律尽调的影响

　　1、一般情况下，监管型并购重组适用的规则外延比市场型并购更广，同时还需适用复杂的监管规则。

　　2、监管型的法律尽调更侧重是否符合监管要求，满足监管审批、备案的合规性要求；市场型的法律尽调更侧重于交易目的，锁定及规避交易风险，作为交易决策甚至交易定价的参考。

　　3、监管型并购尽调边界相对清晰，同时往往由于其他中介机构（券商、审计、评估）共同介入，律师虽面临监管风险，但整体风险可控性更强；市场型并购，在目前律师并购尽调缺乏明确规范指引的情况下，尽调的内容与边界需要律师根据经验、交易目的、勤勉尽责的原则要求等因素自行确定，如委托方不愿意承担财务顾问、审计、评估等其他中介机构成本，尽管可做免责陈述，但律师受知识结构等因素影响，很难全面、深入地发现目标公司存在的问题与风险。总体来说，律师压力更大、要求更高。

　　三、商业目的对并购交易及法律尽调的影响

　　1、影响甚至决定交易方式及结构

　　（1）取得资质、进入限制行业（包括借壳上市）：一般采取股权并购；

　　（2）取得核心资产、剥离人员：一般采取资产收购；

　　（3）原股东、核心人员锁定、资金支持：部分股权收购、增资并购（资金进入目标企业）；

　　（4）取得市场渠道、核心人员，避免对财务影响或对外披露：人员归入加股权激励；

　　（5）节约税收与成本考量（股权、资产税种税率区别，不同支付方式对税收的影响）。

　　2、因此，对于法律尽调，商业目的涉及事项也是法律尽调需重点关注事项，法律尽调一方面是合法性的调查，另一方面也是服务于商业目的的调查。

　　四、法律视野下目标企业的关注重点

　　尽管存在不同的分类，但从法律关注事项角度分析，作为法律尽职调查对象的目标公司，核心法律事项还是趋同的。这点在证监会监管体系下的上市公司、新三板企业的并购重组法律意见书内容要求上即可看出。

　　总体来说，对目标企业的法律尽职调查围绕五条主线展开：

　　1、企业的主体资格与内部治理

　　（1）主体资格

　　核查依法设立与经营必备的相关证照，如营业执照、组织机构代码证、税务登记证（三证合一）、开户许可证、外资企业批准证书、社保登记证等。

　　基本事项，也是核心事项，任何缺失均可能构成实质障碍。

　　需注意分公司、子公司主体资格核查。

　　（2）内部治理

　　通过章程、三会议事规则等文件，核查三会一层设置情况与职权范围、三会会议记录、职能部门与内部管理制度、机构独立情况（是否存在各部门之间的人员与职能混同）。

　　治理机制健全是首发上市、新三板挂牌审核的核心内容之一，目的在于并保证企业的有效运行，保护股东权益。该审核关注的目的与并购关注的目的一致。但实践中该部分往往需要规范。

　　执行董事企业的特殊情况，家族企业，企业不同阶段的标准不同，投资者进入后的适当调整，企业文化的改造过程。

　　此外，注意章程的特殊约定，是否对并购构成实质性障碍，如股东会一致通过设置、董事更换的限制性规定、黄金降落伞安排等等。

　　2、企业的股权状况

　　主要核查内容包括：“一静一动”两方面的调查，静-股权的设置（基本情况、质押、查封等权利限制情况，股权代持、股权激励计划与员工持股等）、动-历次增资与股权转让等。

　　重点关注：股权变动的程序、价格、是否实际支付、是否存在出资不实（抽逃）、非货币资产出资（评估情况）、国有企业股权变动的特殊程序要求（审批、评估、进场交易、国有资产登记等）。

　　3、企业的业务

　　主要核查内容包括：主营业务情况、业务变化情况、业务资质、同业竞争、关联交易、重大债权债务等。

　　重点问题：业务的稳定性、业务资质的取得情况、实际控制人与控股股东的同业竞争、关联交易、重大债权债务对并购重组的影响及限制性规定（如银行贷款合同的限制条款）。

　　4、企业的资产

　　核查公司资产是否权属清晰、证件齐备，是否存在权利瑕疵、权属争议纠纷或其他权属不明的情形。

　　主要核查内容包括：不动产、重要动产、知识产权（专利、商标、著作权、专有技术等）、权利取得与限制情况（尤其关注对价支付情况）、对外投资情况。

　　重要登记资产，以在登记机关调取的权利登记情况为准，权利证书作为参考。

　　5、合法合规与诉讼仲裁

　　（1）公司生产经营的合法合规性（包括工商、税务、环保、产品质量、安全生产、劳动人事、海关、外汇等），对公司有重要影响的诉讼、仲裁与行政处罚。

　　（2）公司股东、董事、监事、高级管理人员的合法合规情况，包括主体资格适格性（公务员等特殊身份、公司法规定的任职条件）、是否存在竞业限制情形、个人资信情况等；刑事与行政处罚情况、未了结的诉讼仲裁等。

　　五、法律尽职调查的基本方法

　　合理与成熟的尽调方法，既能够促使法律尽调标准化，也能在一定程度上保障尽调质量，合理规避执业风险。

　　就此，本文总结了几种常用的尽调方法（不包括目标企业提供基础资料），并对其适用范围，优劣等予以比较。其中，1-6项在并购项目中都会涉及，7-8项不常用。