当我们谈债转股资产估值时，我们应该谈些什么？

来源：CF40研究部

在我国，债转股是降杠杆、处置不良资产的主要方式。上一次为解决不良资产问题，当时我国借鉴美国和欧洲的经验，设立了四大国有资产管理公司。近年来，随着欧洲和美国爆发金融危机，不良资产问题再次浮上水面。然而，与上一次不同，本轮债转股企业具有投资价值。在2009年扩大产能后，中国企业普遍具有生产能力，银行对拥有投资价值的企业进行债转股可以获利。具有生产能力的企业，它们的债务会成为不良资产的原因在于过度负债导致债务成本大于其创造的价值。对于那些本身经营状况稳定的企业，如果不解决债务问题，越发沉重的债务负担会成为压垮企业的最后一根稻草。在这种情况下，债转股确实是有必要的，可以起到为企业降杠杆和降成本的作用，为那些具备长期发展前景的企业提供腾挪的空间。

2016年10月10日国务院出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，是为“债转股新政”。本次债转股的最大特点是市场化。第一是参与主体放宽，转债主体不再局限于四大国有银行并鼓励引进民间资本；第二是自主协商确定市场化债转股的价格和条件；第三是市场化筹集债转股资金；第四是采取多种市场化方式实现股权的退出；第五是各级人民政府及其部门不干预债转股市场主体的具体事务。本轮债转股的目的是帮助有发展前景的企业摆脱暂时困难，这些企业应具有可行的经营计划，符合国家产业发展方向，有先进的技术和较高的环保标准。已经失去发展前景的“僵尸企业”则不适用于本轮债转股。因此，本轮债转股有引导企业间优胜劣汰，推进供给侧改革的政策含义。

债转股是通过国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股与被控股的关系。债转股以后，国家金融资产管理公司实际上成为了企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。所以，整个债转股离不开市场化运作，即通过多种市场化方式实现股权的退出。

债转股会对企业的现金流产生影响，由原来的还本付息变为按股分红。所以，债转股评估中的重点是股权价值，以及债权比例的评估，这将影响未来分红的比例。然而，由于对未来现金流的估计有所不同，不同的评估方法可能会导致评估结果有高有低。其中最重要的影响因素跟企业未来的经营管理有关。假如由原来的管理团队继续经营的话，一般其评估结果会偏低；假如考虑了战略投资人的协同效应来测算未来现金流的话，评估的企业价值就会偏高。此外，股权价值也会根据留债的比例有所调整。

对于资产处置和转股方案中的估值，第一要注意规范性和合法合规性，要符合现有管理规制和政策要求。要判断企业是不是“僵尸企业”，如果是“僵尸企业”则不能进行债转股。还要判断企业的基本情况，比如技术、产品市场、环保和资信等。

第二是注意安全性。既然是市场化债转股，无论是不良贷款还是正常贷款的债转股，实质上是一种投资行为。从投资角度来讲，首要关心的应该是安全性。目前市场上债转股需求量最大的企业更多地来自于产能过剩行业，比如钢铁、煤炭、化工、造船、建材等。因此要判断这些企业遇到的困难是否有可行的改革计划和脱困安排，如果预计这些企业债转股之后依然有困难，这对它们实行债转股就是不安全的。

第三要关注收益性，即企业未来的成长性。如果企业只是暂时有困难，未来的发展前景会变好，那么企业具有成长性。企业的成长前景与国内经济改革以及企业治理都有着紧密联系。从经济改革方面来看，对于供给侧改革能不能坚决贯彻到底、去产能的政策能完成到什么样的程度的判断会影响对企业未来成长前景的预期。债转股之后企业的经营管理也非常重要。如果债转股后能为企业引入新的治理结构，对现有企业，尤其是国企的公司治理起到改进作用，那么会有助于企业长远的发展。

第四要关注债转股的退出安排。预计持股期限、在持股过程中对股权的保证措施、企业的配合程度这些方面可能都会对债转股的估值造成影响。如果地方政府或者企业能够实现债权人提出的诸如在债转股过程中进行资产剥离、人员安置等要求，将对估值产生正面影响。

在不良资产处置方面，国际上有成熟的经验教训可以借鉴。由于在资本市场、银行体系运行特点等方面均类似，因此对于中国来说，最有价值的不良资产处置经验可能在欧洲。欧洲采用了多元化方法去处理不良资产的问题，以不同的处置方法经历了成功与失败。

欧洲有如下六种不良债务处置方式。第一是内部处理办法，依靠银行内部团队来解决。第二是直接出售，包括出售给私人或者是其它银行，当有足够流动资金时是比较具备可行性。第三是资产保护方案，这是一种风险分担机制。因为有的时候不良资产的价值很难确定，需要政府的担保，比如爱尔兰政府就曾经这么做。第四是债转股交易。在欧洲，债转股的情况一般用于经济状况可行的公司。第五是在欧洲被普遍利用的资产证券化。股权投资人会直接投资不良资产的股权，但证券化后，固定收益投资者也可以投资不良资产。第六是资产管理公司。这是在政府层面上进行支持的一项行为。

欧洲处置不良资产的经验可以对我国的不良资产处置提供启发。首先，等待出售不良贷款并不是好办法。中国要提早处理问题，避免问题进一步恶化。其次，一些结构性改革是比较奏效的。比如允许银行直接出售不良贷款可能是更好的方式，能够减少时间成本也有益于债务处理。由于银行内部人相比债权人能获得更多的信息，通过一些办法和监管措施来增加信息透明度是非常有效的方法。最后，改进资产证券化的法律体系。资产证券化是一个非常好的处置方法，而法律体系的建立和执行都是非常重要的。

总之，综合性的改革非常重要。改革越全面，成功的概率就越大。资产管理公司和证券化只是一部分解决措施，还必须要提高司法及司法外的能力、减少债务执行的期间和成本、增加接触信息的途径、增加信息的透明度、改进破产选择的范围。要加快对失去清偿力公司的清算，尽快剥离有价值公司的不良资产。

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