经济观察报：不良资产行业“去中心化”

来源：经济观察报

作者：王海员

在上一轮（1999年-2010年）不良资产处置周期中，信达、东方、长城、华融四大资产管理公司是国内不良资产行业的核心参与方。众多民间投资者围绕在四大资产管理公司周围，争取获得不良资产包。

自1999年银行业大规模剥离不良资产开始，直到2011年四季度末，银行业不良率均保持下降态势，随之不良资产市场的交投一度趋于平淡，四大资产管理公司的重心也从传统的不良资产收购转移到重组类不良资产收购。2012年后，随着银行业不良资产余额及不良率双升，不良资产行业再次升温。静观新一轮处置周期，行业格局出现了明显变化，其中变化之一就是四大资管核心地位的弱化。

第一，市场参与主体明显增多。上一周期中，四大资产管理公司既是一级市场的组成者，同时也是行业二级市场的培育者，行业内成“建制”的公司力量相对稀缺。而这一轮境况完全不同。一方面，直接参与不良资产收购的一级市场主体，大规模增加。2012年，财政部、银监会等决定允许各省（市、自治区）政府发起设立一家地方资产管理公司，共同参与金融机构不良资产的批量处置。2016年政策进一步放宽，允许各地根据实际情况再增设一家资产管理公司。目前，江浙沪等地的第二家地方资产管理公司已经挂牌营业。如此，原来仅有4家的买方市场，扩容至5-6家。另一方面，二级市场也逐渐呈现出一个层次分明的构成。在当下周期中，除了参与过上一轮不良资产处置的外资机构如高盛、橡树等纷纷杀了回马枪，一些新兴的海外基金机构也携巨资在摸索门路。同时，在不良资产余额较高的长三角、珠三角地区，均出现了资金规模较大的民间机构。这些组织招徕了大量四大资管公司、公检法机构的从业人员，成为参与不良资产处置的中坚力量。众多从事实体行业的上市公司，也加入到这一阵营中，或者资金支持第三方机构，或者直接操刀实践起来。

第二，资产包成交价格呈现出走高趋势。这里的价格，是指最终成交价与资产包债权本金的折率。多年的处置实践，四大资管的估值方法较为一致。除某些特殊时点，如出于规模因素等方面的考虑，四家公司的出价结果较为接近。同时，作为事实上的寡头结构，四家公司通常也会自觉维护市场秩序。而市场上的参与者其实并不甘心始终依赖于四大资管公司，任由其撇脂。所以近来，他们也在努力突破四大资管的一级市场地位，试图直接与资产转让方对接，而四大资管成为了事实上的通道方。

实际上每一次竞拍，当大多数资产管理公司身后都站着民间投资者的时候，资产包的成交价实际上已经包含了原来需要加成的撇脂价，也必然造成一级市场价格与二级市场价格逐渐缩小，即一级市场的成交价逐渐走高。若非政策限制，每个资产包现场竞价的机构可能远远不止四到六家。

首先，政府的指导思想发生了根本转变。通常行业内都会把上一个周期叫做政策性不良资产处置，2004年为了实现银行上市而实施的剥离被称之为准商业化。政府及相关主管部门在不良资产处置中扮演了重要角色。而当前这一轮不良资产处置，是在充分的市场化环境中开展，政府也明确提出要遵循市场化的处置思路，从债转股相关的政策文件中可以窥见一斑。

其次，银行等不良资产出售方希望买方市场扩容。上一轮处置过程中，一级市场的参与者仅有四家公司，导致买方市场竞争不充分，对成交价格的影响比较明显。在国家对银行损失不兜底的情况下，银行等机构自然希望出售价格越高越好。所以地方资产管理公司的设立及扩容也是必然结果。近期五大行拟各出资100亿成立AMC，专营债转股业务，很大程度上也是因为银行不希望损失过大，要将利润留在体系内。

再者，四大资管自身处置能力受限，也希望市场尽快发展起来。近些年来不良资产市场井喷，卖方的团队也在扩容，除了传统的不良资产供应方——银行，信托、基金等机构都纷纷加入到这一阵营，导致市场供给量迅速增加。四大资管的吸纳、处置能力相对有限，即使努力接收，相当于是形成了不良资产的堰塞湖。二级市场的扩大对不良资产的及时处置是重大利好。所以在其疲于奔命的同时，对于有些民间投资者与银行方已经对接完成，也是乐见其成。

还有，民间投资者也希望突破资产管理公司的垄断。上一轮不良资产处置周期，外资机构及部分国内投资者暴富的神话，使得很多人摩拳擦掌、跃跃欲试。资产管理公司凭借牌照优势，赚取了一级市场与二级市场的价差。为了尽量扩大盈利，他们通过各种方式尽量消除资产管理公司在产业链条中的影响。

去中心化，达成新的行业均衡，有利于行业的长远健康发展。目前中央政府主导推进的供给侧改革，正是要实现资源的优化配置，消除资源配置过程中存在的价格扭曲现象。而不良资产行业的变革正是顺应了这一潮流。更多市场主体的参与，促进行业交易的活跃，有利于不良资产定价曲线的形成，既能促进金融机构不良资产的及时消化，也有利于金融行业存量资产的盘活，更能够切实提高资产管理公司的处置技能。

去中心化趋势的出现，并不影响四大资管在行业中占有举足轻重的地位。四大资管在上一轮资产处置中积累的经验，以及商业化经营时期新业务的探索，加之多元化的金融牌照，仍然成为很多金融机构不良资产处置的首选。未来不良资产的流转，市场将根据客观条件，自然选择形成垂直结构抑或是扁平化的结构，且让我们拭目以待。